来源：《商业观察》
作者：王治山
面对VR硬件业务前景的质疑和投资者信心的下滑，歌尔股份的反击是一份大手笔的股权激励计划。7月11日歌尔股份发布股权激励及员工持股计划，首次授予的激励对象总人数为人，股票期权行权价格为34.24元/股。另有人的员工持股计划，系以10元/股价格受让公司回购专用账户股票取得。
当前歌尔股份的股价在32元/股左右徘徊，已经较去年底的高位下跌超过40%。这次股权激励计划的行权价格不仅没有打折，还比市场价格略高，在一定程度上表明了歌尔股份“托底”股价的态度。
歌尔股份自年以来股价和业绩联动上扬，股价最高涨幅逾六倍，营业收入也实现了翻番，但投资者信心一直并不稳定。摆脱对苹果业务单一依赖的歌尔股份，虽然拥有苹果产业链和VR硬件业务双主业，但任何一方的风吹草动，反而让公司更加被动。
VR/AR头显硬件没有想象中美好
今年6月下旬，知名分析师郭明錤的一则消息，把本就跌跌不休的歌尔股份砸出一个跌停。他认为，Meta（曾用名Facebook）年VR硬件的出货量预测削减了40%（从万－万降至万－万），此外，Meta将暂停年之后的所有新头显/AR/MR硬件项目。
一石激起千层浪，歌尔股份是Meta公司旗下VR硬件品牌Oculus产品的核心供应商。随着市场悲观预期发酵，歌尔股份的股价应声而跌。
歌尔股份此后也做了辟谣，称公司经营、合作正常，但投资者的恐慌并不能轻易被驱散，尤其是同为代工企业的欧菲光有前车之鉴。去年9月欧菲光传言被苹果剔除供应链，虽然公司也进行澄清，股价先抑后扬，但随着消息被证实，欧菲光股价大跌超过50%。
歌尔股份对《商业观察》回应表示，公司目前生产经营和订单情况都比较正常，主要业务进展也符合预期，目前没有任何调整半年度业绩指引的计划，按惯例也会考虑在半年报时给出三季度的指引。公司对VR/AR行业未来发展前景长期看好。
然而市场想听到的声音，不是歌尔股份当前生产经营情况，而是Meta的元宇宙硬件、头显业务是否放缓？歌尔股份的订单是否已经受到影响？
因此歌尔股份的投资者信心迟迟无法恢复，甚至由于投资者对此提问过于频繁，连歌尔股份的回复都失去了耐心。
究其原因，不仅仅是因为投资者对歌尔股份的担忧，更是对VR/AR头显硬件的信心不足。虽然在新技术加持和元宇宙概念推动下，VR/AR头显硬件再度火热，但很多投资者还记得，年该行业也曾火爆过，不久便归于沉寂，大量所谓的科技公司在一、二级市场上狠狠地圈了一波钱。
年以来，伴随着Meta的VR硬件OculusQuest2全球热卖，重新点燃了市场对VR/AR头显硬件的期待，国内厂商Pico、Nolo、爱奇艺、HTC等陆续推出各自的VR/AR头显硬件，字节跳动收购Pico也催化了资本的热情。
新一代的VR硬件已经基本克服眩晕痛点，硬件重量降为原先的一半以下，在各类配套软件的加持下，消费级VR硬件批量上市并且得到消费者的追捧。
后疫情时代下的无接触经济和居家办公娱乐需求，也为VR硬件的应用场景提供了更大的想象空间。目前各类VR硬件已经在游戏、影视、直播、购物等诸多场景中得到应用，并且还在教育、零售、医疗等企业级场景展开，使VR硬件的渗透率大幅提高。
年，全球AR/VR头显硬件出货量达万台，同比增长92.1%。其中VR硬件出货量达万，突破年出货量万台的拐点。近期有数据显示，MetaQuest2全球累计销量已突破万台。
业内普遍认为年会是AR/VR头显硬件起飞、突破的一年，然而市场并非没有利空因素。MetaQuest2的现象级，除了软硬件的支持和消费者的认可，更源于其质的飞跃和加料不加价，完全碾压了各大同行。全球VR硬件品牌中，Oculus的市场份额高达80%，呈现一家独大现象。
此外，被寄予厚望的苹果VR/AR头显硬件一再爽约，设备的发布时间已经推迟到年。民用市场中，VR硬件最大应用场景依然是游戏，其他应用环境空有噱头却没有市场化、商业化跟进。
郭明錤就像《皇帝的新装》里的小孩，把VR硬件的泡沫戳破。不仅让投资者的热情降温，也让歌尔股份重要的增长动能面临质疑。
营收增长依赖VR硬件出货量
歌尔股份依靠声学零部件起家，凭借着对微型麦克风、微型扬声器、电声转换器等组件的生产能力，成功打入了苹果供应链，为苹果提供声学组件和有线、无线耳机。
随着年iPhone4上市和智能手机市场爆发，歌尔股份也享受到行业红利，营业收入在不到十年间从20亿左右增长了十余倍，并在年参与苹果的整机组装业务，进入AirPods供应链。歌尔股份也成为A股市场苹果产业链的龙头代表之一。
但从行业发展角度来看，智能手机全球出货量在年翻越巅峰，随后开始呈现缓慢下滑趋势。
虽然歌尔股份主要产品包括TWS智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等的智能声学整机业务营收还在增长，但对于公司来说，这一业务已经从发展阶段进入成熟阶段，是公司的现金奶牛，能提供的增量空间有限，且随时面临着苹果对供应链的调整，不断挑动二级市场投资者的神经。
根据华紫研究统计的数据，歌尔股份通过苹果公司获得的营业收入逐年攀升，年收入占比降低则源于智能硬件业务的增长。
为摆脱对苹果产业链的依赖，自年起，歌尔股份就开始着手VR/AR头显硬件的布局，过去两年里，歌尔股份的新业务表现亮眼，以VR硬件为代表的智能硬件业务正在改变歌尔股份的业务格局。
年，歌尔股份一举拿下VR硬件龙头MetaQuest2的独供大单并于同年10月开始供货，也使公司的智能硬件业务营收占比进一步提升。年至年，歌尔股份智能硬件业务营收占比为24.22%、30.57%、41.94%，同期智能声学整机业务营收占比为42.17%、46.20%、38.73%。
智能声学整机业务营收占比的下滑，并非因为收入的减少，而是智能硬件业务收入的快速增长。在年智能硬件业务收入为.5亿，年便跃升至.1亿。
歌尔股份年一季报显示，智能声学整机营收61亿元，同比增长.76%，无线耳机依然需求可观；智能硬件营收45亿元，同比增长.84%，说明VR硬件正处于爆发阶段。
歌尔股份也对《商业观察》表示，整体来看，歌尔股份近三年的归母净利润都保持增长，同时，歌尔股份资产负债率有所下降，现金流回升，能够看出公司持续地推进经精益化运营，财务数据不断优化。
虽然业绩表现亮眼，但并非没有代价。在销售毛利率上，歌尔股份逐年下滑，年公司的销售毛利率为28.07%，到年就只有14.13%了。销售毛利率走低与歌尔股份在苹果产业链中代工角色有关，随着近年来国内代工企业的成长，歌尔股份对苹果的议价能力在不断被削弱。
歌尔股份年一季度销售毛利率为13.72%，同比再度下降5.77%。歌尔股份的智能硬件业务依然没有摆脱代工的命运，使其毛利率与智能声学整机业务相近，这也导致歌尔股份的营收与利润增长，必须依靠薄利多销换取，不得不牺牲掉毛利率。
如果VR/AR头显硬件市场需求量持续增长，歌尔股份可以享受到行业成长的红利，并且进一步降低对于苹果产业链的依赖。可一旦市场需求下滑，作为代工厂的歌尔股份，将最先迎来订单削减和业绩下滑危机。
因此郭明錤的一席话，让本就对市场前景担忧的投资者，情绪急转直下。如果郭明錤的判断成真，那么将预示着歌尔股份的业绩迎来波动，公司股价也将面临重估。
跳不出代工命运的纠结
面对投资者的悲观预期，歌尔股份最有力的回应，是证明VR/AR头显硬件需求的持续增长。然而VR/AR头显硬件是否能够长期火热？Meta公司的VR硬件出货量能否继续提升？这些并不是歌尔股份能够左右的，因此公司才会通过股权激励计划，向市场表明决心。
这份行权价格34.24元/股的股权激励并不便宜，而其行权条件也十分苛刻，明确了歌尔股份-年的业绩。
股权激励的行权条件为年、年较年的营业收入增长率分别不低于40%、70%；员工持股计划的条件则为年－年营业收入较年增长率分别不低于40%、70%、%和%。
歌尔股份年营业收入为.2亿元，若要符合股权激励和员工持股计划条件，意味着年歌尔股份的营收将超过千亿元，年营收是年的一倍！
歌尔股份想实现这一目标并不容易。今年一季度，歌尔股份虽然各业务收入与利润增长，但公司整体的净利润依然同比下滑6.71%，毛利率走低拖累了公司的利润表现。
即便股权激励和员工持股计划的条件是以营业收入增长为标准，但歌尔股份如果继续牺牲毛利率来刺激营业收入增长，也很难获得投资者的认可。因此在股权激励计划公布后，歌尔股份的股价并没有止跌企稳。
近年来苹果手机的市场需求走低，苹果产业链的利润持续下滑，歌尔股份营收增长最大的来源，已经向智能硬件倾斜。去年底，歌尔股份的前两大客户分别对应销售额.39亿元和.58亿元，占比分别为42.49%和23.6%。
与年相比，年歌尔股份第二大客户收入占比实现翻倍，而第一大客户贡献的收入占比略有回落，因此可以判断出歌尔股份的第一大客户为苹果，第二大客户为Meta。
Meta的业务量已经成为歌尔股份营业收入持续增长的关键，也是公司智能硬件业务最重要的大客户。
长期以来歌尔股份依赖大客户的帽子，并没有因为新业务开展而摘下。反而随着公司业务线扩充，从依赖单一业务线的大客户，变为依赖两条业务线的大客户，给公司带来了更多未知因素。
对此，歌尔股份也回应《商业观察》，公司实行大客户战略，合作的都是全球消费电子和科技行业中领先的头部客户，这些客户资金雄厚，技术领先，具有显著的优势，风险相对较低。公司在与优秀客户的相互合作中积极扩大合作领域，加强合作深度，积累技术和制造优势，就可以更加主动地迎接未来面临的风险和挑战。
不管是乘上苹果的东风，还是搭上Meta的大船，歌尔股份所扮演的都是代工角色。歌尔集团董事长姜滨在微型显示光学技术大会上公开表示，歌尔股份目前已占据全球中高端VR硬件70%的市场份额。这句话看似豪情壮志，但细品之下，歌尔股份只是占据VR硬件代工市场最大的份额。
那么歌尔股份是否能在VR/AR头显硬件领域突破代工厂的瓶颈，走“自主品牌+代工生产”的新路径？
机会曾经有过。在看到VR/AR头显硬件市场未来向好的趋势后，歌尔股份除了增加对此的技术投入，也曾成为VR创业公司Pico母公司的第一大股东，Pico的CEO周宏伟曾在歌尔股份工作十年，主要负责青岛的硬件研发团队，Pico的创始团队，也基本来自歌尔股份位于青岛的硬件研发团队。
但由于Pico与Oculus为竞争关系，或为保住Oculus的代工大单，或是因为VR硬件研发的高投入压力，Pico于年被字节跳动收购。歌尔股份告诉《商业观察》，公司不持有Pico股权，双方有在VR领域内开展合作，Pico与歌尔股份已签署长期战略合作协议，确保供应链的稳定运转。
根据歌尔股份的介绍，公司累计申请专利超过2.7万项（其中国外专利申请超过项），其中发明专利超过1.4万项；累计获得专利授权超过1.6万项。歌尔股份募资80亿元投入青岛研发中心建设，该项目涵盖公司实现新旧动能转换的关键项目，瞄准声学、光学产品设计、加工、测试、器件、模组、整机成品（VR/AR、可穿戴、机器人等）等关键技术。预计年9月项目能够达到可使用状态。
但令人遗憾的是，歌尔股份所建立的“护城河”，却也成了自己的“围城”。在国内大力支持科技创新产业的背景下，以代工为业务核心的歌尔股份，即便营收能够保持稳健增长，技术实力不断增厚，但其估值仍是以制造业为衡量标准，而不是科技企业。